23May
El mundo y los negocios
23/05/2022
Materias primas e inflación: no siempre la combinación perfecta
Está regresando con fuerza debido
a las continuas interrupciones en la cadena de suministro de productos básicos
clave y los mayores riesgos geopolíticos desde la invasión rusa de Ucrania,
entre otros factores.
En este artículo, Ivo A.
Sarjanovic, ex comerciante de Cargill y profesor del programa de materias
primas de la Universidad de Ginebra, y Alan G. Futerman, profesor adjunto de
economía institucional en la universidad UCEL de Argentina, examinan las
diferentes formas en que se pueden utilizar las materias primas como
herramienta de cobertura por parte de las empresas que buscan proteger su
cartera de la inflación. En un podcast grabado en septiembre de 2021con Paul
Chapman, socio gerente de HC Group, Sarjanovic ya había explicado los riesgos
que enfrentan los participantes de las materias primas debido a la inflación.
Aquí, en un adelanto de un próximo libro, los autores destacan los peligros
potenciales de estas estrategias considerando las características específicas
de los recientes picos de precios de las materias primas.
Contango versus Backwardation
Antes de que los precios de las
materias primas alcanzaran niveles récord tras la pandemia mundial de
coronavirus, la industria de inversiones, la comunidad comercial y los
departamentos de finanzas del mundo académico posiblemente habían etiquetado la
inflación como algo del pasado. Los economistas profesionales también se han
confundido sobre el fenómeno, tanto que no esperaban que la inflación alcanzara
los niveles actuales. Esto está alimentando los temores de que los aumentos de
precios en curso sean de naturaleza estructural, en lugar de una falla
temporal.
Una de las respuestas más comunes
de la industria de inversión actualmente es comprar materias primas. La idea de
que esta clase de activos representa una herramienta óptima de cobertura contra
la inflación se remonta a la gran década inflacionaria de los años setenta. Sin
embargo, según nuestra investigación, la correlación entre las materias primas
y la inflación no es tan lineal como parece.
En primer lugar, se puede
observar el mercado de futuros, un instrumento estándar utilizado para
construir una posición en materias primas. Las expectativas de inflación
contribuyen a que las curvas de futuros estén en contango, escenario en el que
el precio futuro de una materia prima es superior al precio spot. Este
escenario también se conoce como "carry", ya que la prima por encima
del precio al contado actual para una fecha de vencimiento en particular
generalmente se asocia con el costo de mantener los cargos que los inversores
deben pagar para mantener el activo durante un período.
La estructura de contango tiene
sentido si el mercado cree que los precios subirán en el futuro, ya que la
inflación también mantiene su tendencia al alza. Pero esta no es una estrategia
rentable a largo plazo porque el costo de rodar la posición podría implicar
pérdidas continuas.
Por lo tanto, un enfoque exitoso
requiere que la curva de precios esté en retroceso (o invertida) para ser
rentable. Backwardation se refiere a una situación en la que el precio al
contado o cercano de un activo es más alto que los precios que se negocian en
posiciones diferidas. Sin embargo, la curva a plazo que es típica de los
mercados invertidos no es compatible con la secuencia de precios a plazo que
suben gradualmente mes tras mes debido al aumento de la inflación.
Además, el atraso es una
consecuencia de los desequilibrios reales de la oferta y la demanda. Y la
producción (o la oferta) eventualmente tiende a aumentar mientras la demanda se
debilita, lo que permite que el mercado regrese a un precio de equilibrio más
bajo. Los precios al contado se ajustarían a la baja y la curva de futuros
volvería a llevar. En otras palabras, para que el backwardation persista por un
largo período de tiempo bajo un escenario inflacionario, la demanda real
debería continuar superando a la oferta. Crucialmente, ese sería un fenómeno
fundamental, no monetario.
Pero hay otro desafío. Si las
expectativas de una mayor inflación se mantienen, la estrategia comercial
rentable sería ir en largo al final de la curva para evitar la exposición a una
posición al contado más cara. Tarde o temprano, lo más probable es que esto
termine haciendo retroceder la curva hacia adelante en contango, lo que hace
que sea costoso cambiar la posición y afectar el rendimiento total de tal
táctica de cobertura.
Por lo tanto, los mercados de
futuros representan un instrumento complicado con el que jugar si se quiere dar
forma a una estrategia eficiente de cobertura de la inflación. Por supuesto,
los fondos cotizados en bolsa (ETF) que siguen los índices de materias primas
también enfrentan estos problemas.
Datos nominales frente a datos reales
Los datos y los índices son
clave. Si se toma de principio a fin, el período 1960-2022 muestra que no todas
las materias primas generaron rendimientos superiores a la tasa de inflación
del Índice de Precios al Consumidor (IPC) de EE. UU. Durante las últimas cinco
décadas, solo las décadas de 1970 y 2000 mostraron que las materias primas
generaron constantemente rendimientos más altos que el IPC. Además, aunque la
inflación fue sin duda un factor principal durante la década de 1970, los
fundamentos fueron una de las principales razones detrás del aumento de los
precios de las materias primas, especialmente durante la década de 2000.
Centrémonos ahora en los precios
nominales, que son tasas no ajustadas que no tienen en cuenta la inflación ni
otros factores. En el caso de que se produzcan picos en los precios de las
materias primas, como los observados unos meses después del inicio de la
pandemia de COVID-19, algunos analistas tienden a pasar por alto los precios
reales que se ajustan a la inflación y utilizan máximos nominales históricos
como punto de referencia para medir la fortaleza de la repunte de precios Pero
este enfoque es inexacto cuando se consideran las materias primas como una
herramienta de cobertura de la inflación. Los precios reales deben formar la
base de cualquier análisis y movimiento estratégico. A menudo se ignoran,
precisamente porque la inflación ha sido baja durante tanto tiempo que se
considera irrelevante. Pero este ciertamente no es el caso.
A modo de ejemplo, el precio más
alto del oro en enero de 1980, 873 dólares la onza, equivaldría ahora a casi
2.950 dólares la onza. Pero algunos analistas ven el precio reciente de
alrededor de $ 2,080 por onza como una ilustración del mercado alcanzando
nuevos máximos. Asimismo, el precio del crudo Brent alcanzó un máximo de 147,50
$/bbl en julio de 2008, lo que hoy equivaldría a unos 195 $/bbl. Recientemente,
'solo' llegó a un nivel de $138/bbl. Pero no solo eso. En este caso, esto se
debió principalmente a razones reales (principalmente la guerra en Ucrania), no
a la inflación per se .
Fundamentos
Sin embargo, hay varias razones
por las que las materias primas todavía se consideran una herramienta de
cobertura de la inflación. En primer lugar, en algunos períodos muy concretos,
las ganancias obtenidas de algunas materias primas (especialmente energía y
metales preciosos) se correlacionaron positivamente con tasas de inflación más
altas. En segundo lugar, cualquier expectativa de inflación más alta
desencadenaría una carrera por comprar materias primas anticipándose a las
ganancias inflacionarias reales en una reacción a corto plazo conocida como
"rebasamiento". El exceso significa que los precios exageran el
movimiento alcista y se negocian durante un cierto período por encima del valor
de equilibrio a largo plazo. Sin embargo, esto es insostenible precisamente
porque es probable que se ponga en marcha una tendencia de elasticidades de
oferta y demanda para que los precios encuentren este nuevo equilibrio a largo
plazo.
Por lo tanto, la clave para que
las materias primas sean una buena herramienta de cobertura en un escenario
inflacionario, no es solo que las expectativas de inflación aumenten, sino más
importante, que los fundamentos reales respalden el repunte. Solo los factores
reales pueden sostener un mercado de materias primas alcista duradero. En los
últimos dos años, hubo razones reales, como interrupciones en la cadena de
suministro, una transición energética errática, pérdidas de cultivos debido al
clima extremo, políticas de biocombustibles y ahora la guerra en Ucrania. La
inflación ciertamente contribuyó, pero no fue el factor principal. Los
inventarios bajos, los inversos y las primas o bases sólidas son la evidencia
de que se trata de un evento más fundamental que nominal.
En este contexto, el timing es un
criterio fundamental a la hora de tomar una posición larga y salir de ella. Por
ejemplo, en 2008, muchos comerciantes de productos básicos tomaron posiciones
largas con fines de cobertura. El índice de materias primas Goldman Sachs de
Standard & Poor's cayó de alrededor de 893 en julio de 2008 a 730 en la
actualidad, mientras que la inflación aumentó un 30% durante el mismo período.
El índice perdió valor en términos nominales y la estrategia adoptada por estos
operadores arrojó resultados aún peores si se considera el impacto de la
inflación durante este período.
Correlaciones diferentes
Al mismo tiempo, los datos
muestran que no todas las materias primas reaccionan de la misma manera ante un
cambio en la inflación esperada y, por lo tanto, no todos los índices
construidos con diferentes canastas de materias primas evolucionan de la misma
manera. Las correlaciones de los precios de los metales y la energía son más
fuertes, mientras que las correlaciones con los productos agrícolas son más
débiles. Tanto en términos absolutos como relativos, los precios agrícolas
tienden a quedar rezagados con respecto a la inflación. Esto no es
sorprendente, ya que la elasticidad precio del lado de la oferta de este sector
es mayor gracias a tasas mucho mayores de crecimiento de la productividad en
comparación con otros sectores de materias primas. Este es otro argumento que
respalda la idea de que son los factores reales los que impulsan los precios de
las materias primas, no los nominales.
Pero, lo que es más importante,
aquí estamos hablando de las materias primas como cobertura contra la inflación
en el contexto de una estrategia pasiva . Una estrategia pasiva sobre una
posición implica que una vez que se construye la posición, permanece sin cambios
durante mucho tiempo, a diferencia de una estrategia activa que se administra
diariamente, semanalmente o mensualmente. Las estrategias activas se pueden
implementar de manera efectiva como cobertura contra la inflación. Pero
independientemente, la inflación debe tratarse principalmente como ruido en el
proceso de toma de decisiones de invertir pasivamente en materias primas como
una estrategia de cobertura a largo plazo.
Sin embargo, dado el rol esperado
de los metales industriales y los biocombustibles durante la transición
energética, dirigido por la política y no por los mercados, podrían surgir
diferentes correlaciones en el mediano y largo plazo. Sin embargo, tal premisa
es controvertida y sigue siendo impredecible, sobre todo debido a las interrupciones
en los mercados energéticos como las que se desencadenaron en Europa debido a
la guerra en Ucrania. Es probable que el aumento de la volatilidad de los
precios comprometa la transición hacia un futuro energético más limpio.
Conclusión
Como cuestión de principio, uno
debería considerar comprar materias primas si hay una historia alcista
fundamental convincente para hacerlo. Los fundamentos siguen siendo un factor
clave a considerar en una estrategia de compra diseñada como una táctica de
cobertura puramente pasiva y a largo plazo contra la inflación. Es clave
administrar el punto de entrada y la composición del índice de una materia
prima porque podría resultar defectuoso.
Este punto de vista va en contra
del consenso entre la comunidad de inversión y materias primas. Sin lugar a
dudas, existen razones para comprar algunas familias de materias primas con
fines de cobertura. Sin embargo, el argumento general a favor de este enfoque
de negociación debe considerarse en el contexto de los impulsores fundamentales
de esta compleja clase de activos y no solo como una mera reacción a la
inflación.
