17Jun
Informes de Salvador Di Stefano
17/06/2024 - Salvador Di Stefano
Bonos en pesos CER o bonos en dólares.
Los bonos en pesos ajustados
por inflación parecen haber perdido el gran atractivo que tenían hace unos
meses atrás, sin embargo, todo es cuestión de cómo se mida la inversión.
El TX26 por ejemplo es un bono
que ajusta por inflación y paga una tasa del 2,0% anual. Este bono vale en el
mercado $ 1.718,5, mientras que su valor técnico que surge de su valor nominal
por la actualización del índice de precios minorista nos da un valor de $ 1.730,63, por ende el título cotiza a una paridad del 99,3%. El bono amortiza en 5 cotas
semestrales y consecutivas del 20% del capital, y paga una renta semestral del
1%, desde el 9 de noviembre de 2024 en adelante.
Si medimos esta inversión con
la tasa interna de retorno, que surge de reinvertir los cupones que paga, esto
nos da un rendimiento equivalente a inflación más 2,7% adicional.
La inflación para los próximos
12 meses, medidos entre junio del año 2024 y mayo del año 2025, sería del 70%
como lo indica el Relevamiento de Expectativa de Mercado del Banco Central,
esto nos indicaría un rendimiento para el TX26 que probablemente sería del 72,7%
anual. Este rendimiento es superior a la Lecap más larga que es la que vence el
31 de marzo del año 2025 que tiene una tasa interna de retorno del 60,37%
anual. Si tomamos que el gobierno seguirá durante un año con una devaluación
del 2,2% mensual, la devaluación en 12 meses sería del 29,8% anual. En esta
comparación claramente los bonos en pesos ajustados por inflación lucen con un
mejor beneficio por delante que un plazo fijo tradicional (que rinde el 32%
anual), las Lecap que rinden el 60,4% anual, y los instrumentos atados al dólar
linked, ya que la devaluación esperada es del 29,8% anual.
Si miramos retrospectivamente,
en el año 2024 los bonos en pesos ajustados por inflación como el TX26, entre
el 31 de diciembre del año 2023 y el 13 de junio, subieron el 60,6% anual, en
igual período la devaluación del peso fue del 13,2% (proyectado al dólar
oficial a $ 915 para fin de mes), y el dólar CCL subiría el 31,6% de acuerdo a
nuestras proyecciones (una brecha del 40% con el dólar oficial). En esta
comparación los TX26 fueron claramente ganadores, ya sea en pesos como en
dólares. En los primeros 6 meses del año estimamos una inflación del 81,4%,
esto nos indica que el TX26 no le gano a la inflación, a pesar de ajustar por
este indicador.
Los
bonos en pesos ajustados por inflación y los bonos en dólares
Los bonos en pesos ajustados
por inflación deberían tener una tasa de retorno similar a los bonos en dólares,
siempre y cuando supongamos que la inflación y la tasa de devaluación serán
parecidas, de lo contrario deberían tener tasas diferentes de modo tal de
arbitrarse de acuerdo a una regla común.
En México y Brasil los bonos
ajustados por inflación se arbitran a una tasa similar con los bonos en
dólares, no parece que en Argentina ocurra lo mismo por la antojadiza política monetaria
que tenemos, en donde la inflación corre a una tasa superior a la tasa de devaluación
del peso, lo que da lugar a una importante inflación en dólares.
Por ejemplo, en el año 2023 la
tasa de inflación fue del 211,4% anual mientras que la tasa de devaluación fue
del 356,5% anual, esto dio lugar a una deflación en dólares del 31,9% anual.
Para el año 2024 la inflación
se espera en el 147,7% anual mientras que la tasa de devaluación sería del
29,8% anual, esto daría lugar a una inflación en dólares del 77,8% anual.
Para el año 2025 la inflación
se espera en el 46,7% anual, mientras que la tasa de devaluación sería del
29,8% anual, esto daría lugar a una inflación en dólares del 13,0% anual.
Las proyecciones pueden
parecer fantasiosas, y difíciles de cumplir, sin embargo, son situaciones
probables, no infalibles. También podría suceder que el gobierno implemente una
política de competencia de monedas, y esto haga que en el mercado se fundan en
un solo corazón en el peso y el dólar, lo que nos aproximaría a una igualdad
entre los bonos en pesos ajustados por inflación y los bonos en dólares.
A los precios actuales el bono
AL29 en dólares rinde el 25,8% anual, mientras que el TX28 que vence 8 meses
antes rinde inflación más 4,8% anual. Si la tasa de inflación y la tasa de
devaluación se igualarían, el AL29 debería aumentar de precio para igualar la
tasa del TX28, o bien el TX 28 debería bajar para encontrarse en algún punto
con la tasa del bono AL29.
Conclusión
. - Mientras no tengamos
definida una política monetaria y cambiaria, nuestra impresión es que los bonos
en dólares y en pesos ajustados por inflación van a ajustar teniendo en cuenta una
alta inflación en dólares que va a operar en la economía argentina.
. - En los últimos meses vemos
que los bonos soberanos en dólares han venido creciendo en paridad, esto implica
una mayor demanda de los inversores al observar que la argentina logra
superávit fiscal, y de esta forma puede honrar la deuda pública.
. - Los bonos en pesos ajustados
por inflación en los primeros 4 meses del año operaban con precios que se
ubicaban por encima de su valor técnico descontado tasas negativas contra la inflación,
esto nos indicaba que sus tasas se arbitraban contra la tasa de plazo fijo. En
los meses de mayo y junio asistimos a una fuerte baja de la tasa de plazo fijo,
y los bonos dejaron de arbitrarse contra esta tasa que perdió relevancia, y
comenzaron a descontar que el Banco Central implementara una política monetaria
de competencia de monedas, con levantamiento del cepo y tasas positivas contra
la inflación. De esta forma el precio de los bonos comenzó a ubicarse por
debajo de su valor técnico dando espacio a tasas de interés positivas.
. - El Banco Central debería
explicitar cuál será su política monetaria y cambiaria a futuro, para de esta forma
correr el velo de lo que puede suceder en materia de inversiones. Por el
momento vemos que los bonos en dólares tienden a buscar paridades más altas y
rendimientos más bajos, mientras que los bonos en pesos ajustados por inflación
buscan paridades más bajas y rendimientos más altos. Por el momento estos
movimientos no invitan al arbitraje, ya que la inflación en dólares podría ser
muy elevada, y mantener a los bonos en pesos ajustados por inflación con tasas
de retornos muy inferiores a los bonos en dólares.
. - Comenzamos a ver aproximaciones
más importantes en los bonos en pesos ajustados por inflación y en dólares de
más largo plazo. Por ejemplo, el bono DICP que vence en el año 2033 y comienza
a pagar amortización y renta en junio del año 2024 rinde inflación más 5,7%
anual, mientras que un bono en dólares con vencimiento en el año 2035 rinde
18,0% anual.
. - Quedan muchas incógnitas
por develar, pero es apasionante la competencia entre ambos títulos. ¿Cómo se
resuelve este enigma? De una sola forma, diversificando. Habrá que tener bonos
en pesos ajustados por inflación y bonos en dólares, en ambos casos cortos y
largos, la mejor forma de lograr un equilibrio de lo que no sabemos puede
sobrevenir en argentina, ¿dolarización? ¿competencia de monedas? ¿una nueva
convertibilidad? ¿eliminación del Banco Central? Próximamente lo sabremos.
. - Para los tenedores de bonos en dólares, el arbitraje de bonos cortos a largos luce muy atractivo, como por ejemplo vender AL30 y comprar AL35, el bono más largo tiene menos para caer, y más para subir porcentualmente. Hay que estar cubierto para los dos lados.
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