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El gobierno y el principal candidato de la oposición parecen estar de acuerdo en que habrá que encarar una negociación con los acreedores privados para postergar los pagos de principal de la deuda pública nacional. A finales de agosto de 2019, el gobierno nacional tenía una deuda total de alrededor de 310 mil millones de dólares (al tipo de cambio de ese día), de los cuales se debían al sector privado algo menos de 130 mil millones de dólares (unos 109 mil millones eran bonos de mediano y largo plazo y 18 mil millones deuda de corto plazo). Además, había una deuda con organismos multilaterales por 73 mil millones, 32 mil millones con la ANSES y otros organismos públicos y 75 mil millones con el BCRA.

Como el BCRA refinancia habitualmente los vencimientos y lo propio puede hacer la ANSES, al menos en los próximos años, el foco debe ponerse en el resto de pasivos. La deuda con multilaterales, que es “senior” y no puede recortarse, devenga intereses por alrededor de US$ 3.000 millones al año; los bonos privados devengan intereses por alrededor de US$ 8.000 millones. En porcentajes no es un valor “alto”, del orden del 7% en dólares, y además debe recordarse que en el caso de bonos en pesos una parte es amortización de capital porque se pagan intereses nominales.

En cualquier caso, para poder encarar una postergación de pagos de principal, el gobierno nacional debería lograr un superávit fiscal primario del orden de US$ 11 mil millones (equivalente hoy a alrededor de 2.5% del PIB, pero que se reduciría en el tiempo si el PIB crece en dólares). Eso es lo hicieron tanto Uruguay en 2003 (superávit primario de 3% del PIB en el año de la restructuración) y Ucrania (superávit primario de 3% del PIB el año siguiente al acuerdo con los acreedores).

El problema de la Argentina es que este año se encamina a un déficit primario del orden del 1% del PIB que se proyecta aún mayor para el año próximo en un escenario pasivo en el cual se anualiza el impacto fiscal de las medidas que adoptó el gobierno nacional post PASO, agravado por el reciente fallo de la Corte Suprema de Justicia a favor de las provincias.

Entonces, el nuevo gobierno deberá resolver cómo repartir los costos entre los distintos actores involucrados.

Acreedores privados. Una quita más agresiva permitiría reducir el esfuerzo fiscal a realizar en lo inmediato. Pero la evidencia internacional de restructuraciones muestra que el acceso a los mercados de capitales se normaliza más rápido cuando las quitas son bajas. El costo de “resolver” el faltante poniendo todo el peso en los acreedores es que el acuerdo se dilataría y, en el ínterin, habría poca inversión extranjera directa y poco o nulo financiamiento para el sector privado. Ello resultaría en un freno a la recuperación de la actividad, que en la Argentina es acompañada por un aumento de las importaciones del orden de 2.5 a 3 veces el aumento del PIB. La flexibilidad vendría por el crecimiento de las exportaciones ya que no habría otras fuentes de financiamiento para la economía en su conjunto.

Inflación. En un contexto de alta inflación el gobierno dispone de un ingreso especial por el llamado impuesto inflacionario. Eso no ocurre hoy porque la inflación se ha producido por una reducción en la demanda de dinero. En un contexto en el cual hay un plan económico consistente y creíble que permita visualizar una reducción gradual de la tasa de inflación, el BCRA puede emitir al ritmo del crecimiento esperado en la demanda nominal de dinero y hacer caja el impuesto inflacionario. La base monetaria se ha reducido de 10% del PIB a 6%, pero todavía es un volumen importante para que el fisco obtenga recursos.

Sin embargo, si se abusa del instrumento (o se lo trata de utilizar sin un programa económico consistente) se corre el riesgo de que la inflación se espiralice. Además, es conocido que este impuesto es de los más regresivos. Por lo tanto, sólo se podría utilizar esta fuente de recursos si se avanza en lo fiscal y en otras reformas que permitan visualizar que la tasa de inflación se reducirá en el tiempo.

Impuestos. La Argentina tiene un peso del Estado en la economía exagerado para su nivel de desarrollo que se traduce en un abuso de impuestos distorsivos. Si se tiene en cuenta que la evasión es mayor que en los países desarrollados, se pude concluir que las tasas efectivas sobre los contribuyentes formales son muy elevadas. En particular, se grava a tasas elevadas a las exportaciones, al trabajo formal en relación de dependencia y al ahorro (al computar el conjunto de tasas sobre los stocks y sobre los flujos que generan esos stocks).

El futuro gobierno puede verse tentado de aumentar los impuestos. El problema es que si el peso del ajuste se pone sobre los que gravan a exportaciones, trabajo formal y ahorro/inversión se afectará negativamente a las variables que deben liderar la recuperación de la economía para que ésta sea sostenible en el tiempo.

Gasto primario. Las ineficiencias que todavía subsisten en el gasto estatal sugieren que la corrección debería concentrarse en el gasto y no en gravar más a los pobres o a las exportaciones, empleo y ahorro. Pero ello requiere de reformas estructurales y de un manejo profesional del Estado.

En resumen, el nuevo gobierno deberá resolver cómo repartir la carga del ajuste entre los diferentes actores involucrados. Apostar a que se resuelve todo mágicamente si la economía crece sería un error similar al de finales de 2015.

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