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Los riesgos de extrapolar el ejemplo de Portugal

De golpe, el caso portugués aparece como el modelo a seguir para una Argentina que, al igual que Portugal en 2010/2011, transita hoy por un ajuste brusco en el marco de un acuerdo con el FMI.   Pero lo paradójico es que mientras el FMI muestra a Portugal como el caso de un ajuste exitoso, en la Argentina se lo presenta como el camino a tomar, asumiendo que fue una economía que salió contradiciendo las políticas del FMI. 

Con diferentes matices, en ambos casos la crisis se originó por el corte en el crédito a una economía sobre- expandida, y que requería un uso creciente del endeudamiento para financiar sus brechas externa y fiscal.  

En el caso de Portugal el déficit fiscal y de cuenta corriente en 2008, cuando explotó la crisis Suprime (que arrancó con la quiebra de Lehman Brothers el 15 de septiembre de 2008), era de 3,8% y 12% del PIB respectivamente. Tres años más tarde, y con un sector público que intentó compensar parte del ajuste del sector privado gatillado por la crisis, ambos déficits alcanzaban a 11,2% y 10,2% del PIB respectivamente.

La corrida contra Grecia en 2010, contagió al resto de la Periferia Europea, y la tasa de interés que empezó a pagar Portugal por su deuda superó al 15% anual, dejando a la economía fuera del Mercado junto con los demás Piigs: Irlanda, Italia, Grecia y España. La situación era insostenible y para no ir a default Portugal acordó con la Troika (el FMI, el Banco Central Europeo y la Unión Europea) en mayo de 2011 un préstamo de 78 mil millones de euros.

La contracara era un ajuste fiscal agresivo de la economía que implicaba, además de reformas estructurales, una baja nominal del gasto público (con recortes en los salarios y las pensiones) y un aumento en los impuestos que llevara en tres años el déficit antes de intereses a cero.  

Vale recordar que estas economías se vieron ampliamente favorecidas por el proceso de ingreso al Euro a principios de los 2000. La adopción de la Moneda de la Comunidad Europea montada sobre la reputación del Bundesbank, generó un desplome de la tasa de interés local que más que compensó los ajustes fiscales a los que se habían comprometido en el Acuerdo de Maastricht de 1992. Fue precisamente esa dinámica la que justificó el relato de los “ajustes expansivos”: el ajuste fiscal era compensado con la expansión del crédito (a las, ahora, bajas tasas) para financiar el consumo y la inversión del sector privado. Fue esta dinámica la que generó un proceso de endeudamiento de las familias y empresas que fue sostenible mientras las tasas de interés se mantenían bajas y se tornó insostenible cuando el mercado les bajó el pulgar luego de la crisis subprime.

También vale la pena recordar que, al estar dentro del Euro, cuando se cortó el crédito en 2010 la deuda estaba denominada en esa moneda por lo que la devaluación no era una salida viable ya que, aun encontrando la forma de salir del Euro, este movimiento hubiera espiralizado la incobrabilidad de la deuda pública y privada y hubiera terminado por quebrar al sistema financiero con impactos en cadena sobre el sistema europeo. Pero también es cierto que como contracara del contagio sistémico que generaba, la aparición del prestamista de última instancia fue inmediata. La línea de redescuentos automática del Banco Central Europeo financió la salida de depósitos de los bancos en los Piigs en un contexto recesivo y donde la caída en el precio de los activos financieros y en los precios de los inmuebles generaba un aumento en la incobrabilidad de la cartera de crédito.

En simultáneo la decisión del Banco Central Europeo de comprar deuda de estas economías en el marco del acuerdo con la Troika contribuyó a estabilizar los precios de la deuda y bajar la tasa de interés. Pero lejos de sortear el ajuste como localmente se refiere al caso Portugal, esta economía hizo en tres años un ajuste nominal inédito.

El déficit fiscal antes de intereses se redujo de un pico de 8,5% del PIB en 2010 a 0,6% en 2013 a la vez que el déficit de cuenta corriente pasó de 10,2% del PIB a 1,6% en igual lapso. La contracara de semejante ajuste fue una caída acumulada del PIB de 7% en tres años y un aumento del desempleo a 16% de la Población Económicamente Activa. Los costos laborales cayeron 16% en relación a los de Alemania hasta 2013. A diferencia de la Argentina en 2001, cuando el ajuste nominal terminó por chocar cuando el FMI se corrió y la devaluación llevó a la economía al default y al quiebre de los bancos, en Portugal la consistencia en la “ayuda” del Prestamista de última instancia, la Troika, derivó en una estabilización financiera. De hecho, cuando Portugal sale del Plan de la Troika en mayo de 2014, la tasa de interés de la deuda orillaba 3,5% y hoy a casi 10 años del salvataje, la misma tasa asciende a solo 0,7% anual. Leyó bien, el bono a 10 años de Portugal rinde menos de 1% anual, aun cuando sus niveles de endeudamiento siguen siendo muy altos. En efecto, tomando los datos del artículo IV del FMI para 2018, la deuda Pública asciende a 120% del PIB de la cual un 33% está en manos del propio Banco Central Europeo, mientras la deuda de las Empresas asciende a 180% del PIB y la de los Hogares a 75% del PIB.

La normalización financiera, en conjunto con un fuerte salto en las exportaciones de bienes y servicios, favorecidas por una relocalización de las inversiones alemanas en la producción de autos y de un redireccionamiento del turismo al sur de Europa como contracara de la ola de atentados en el norte de Africa y en los países centrales de Europa, ayudaron a expandir el Producto, reducir el desempleo y a sostener el equilibrio de las cuentas externas.

La economía recuperó toda la caída y se ubica 4,5% por sobre los máximos previos y la tasa de desempleo se redujo del pico de 16% a 7%, en tanto los salarios nominales recuperaron los niveles previos a la crisis aunque mantienen la competitividad ganada contra Alemania. Y esto se da manteniendo el equilibrio fiscal y de cuenta corriente que habían alcanzado en 2013.

A diferencia de Portugal, la Argentina está transitando un ajuste violento en el marco de un acuerdo con el FMI que posterga el riesgo de default, pero que no es ilimitado, por lo que el riesgo país se sostiene en niveles muy altos y la tasa de interés de un bono que vence en 2020 rinde 18%.

A su vez, si bien la Argentina devaluó su moneda, la inercia inflacionaria y la indexación del gasto público dificultan el ajuste fiscal mientras el ajuste del sector externo se hace fundamentalmente vía desplome en las importaciones en un contexto donde las exportaciones traccionan poco. A pesar del ajuste de shock, no alcanza para vivir con lo nuestro en un contexto donde no hay acceso al crédito y no hay lugar para apelar al impuesto inflacionario. Extrapolar la historia de Portugal, no luce correcto.

 

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