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El piso de la recesión

La pandemia y las cuarentenas han producido a nivel mundial una recesión profunda. Hay que remontarse a la crisis del 30 para encontrar una peor. La Argentina no es la excepción. La cuarentena ha sido de las más duras de la región, al menos medida por los índices de movilidad de Google de las 5 categorías más relacionadas a la actividad económica. Si se adopta como normal la situación de enero de 2020, el promedio de esas cinco categorías se redujo 32% a marzo, 65% a abril, pero había recuperado algo a mayo, al mostrar una caída de 58% respecto del mes base.

Las estimaciones del INDEC son consistentes con estos datos y revelan una caída en la actividad económica de enormes proporciones. El estimador del PIB mensual acumulaba a marzo una caída de 11% ajustada por estacionalidad (con un tercio del mes afectado por la cuarentena), mientras que los datos de abril en Industria muestran una caída acumulada de 30% en lo que va del año y de 70% en la Construcción. En ambos casos, lo ocurrido en abril explica aproximadamente la mitad de la caída acumulada en los 4 meses.

Sin embargo, hay varios factores que permiten inferir que el piso de actividad se habría alcanzado en abril o comienzos de mayo, en la medida en que la evolución de la pandemia no obligue a revertir en el país o en el mundo la flexibilización en las cuarentenas.

A nivel internacional, la actividad económica de China ha recuperado cierta normalidad. En el mundo desarrollado occidental, que ha sufrido la enfermedad con dos o tres meses de desfasaje respecto de China, se han empezado a flexibilizar las restricciones más severas y ello lleva a esperar una recuperación; un ejemplo es la tasa de desempleo en Estados Unidos de mayo, que resultó bastante menor a la esperada e incluso se redujo 1.4% respecto de la registrada en abril.

A nivel local, en el interior del país se han flexibilizado las restricciones e incluso en el AMBA hay algunos sectores industriales paralizados en abril, que comienzan a producir nuevamente.

Las proyecciones de FIEL muestran una caída interanual del 16% en el PIB del segundo trimestre de 2020, mientras que la del tercer trimestre sería del 11% (el año caería 10.4%). Medido en niveles ajustados por estacionalidad, el piso de la recesión seria en el segundo trimestre, pero con una recuperación tal que haría que a finales de 2021 la actividad todavía se ubique 5% por debajo de 2019.

Luego de una caída tan importante es razonable esperar un rebote. Pero la Argentina enfrenta una cantidad de incertidumbres que es necesario despejar para que esa recuperación pueda consolidarse.

Por un lado es necesario resolver el problema de la deuda pública. Las diferencias entre lo ofrecido por el gobierno y lo reclamado por los grupos de acreedores se ha acortado pero todavía es importante. El Cuadro adjunto permite hacer diferentes comparaciones. Los 21 bonos que se pretenden canjear suman alrededor de US$ 66.000 millones de capital. Agregando los intereses, el flujo de pagos nominal era del alrededor de US$ 126.000 millones. Ese flujo, descontado a una tasa del 10% anual, representa el 79% del valor de capital nominal.

La propuesta del gobierno del 8 de mayo implicaba pagos por US$ 85.000 millones (es decir US$ 40.000 millones menos que los bonos a canjear) y tenía un valor presente del 39%, siempre medido respecto de los US$ 66.000 millones de capital original. Los diferentes grupos de acreedores presentaron ofertas con un valor presente de alrededor de 60%, el gobierno mejoró la suya a 45%, y apareció una nueva oferta unificada de los acreedores que vale 60% al 10% de tasa de descuento. En dólares nominales, el gobierno aumentó su oferta en algo menos de US$ 4.000 millones pero adelantando un poco los pagos, lo que permitió una mejora de 40 a 45% medida en valor presente. Como se observa en el Cuadro, la diferencia principal sigue estando en los pagos ofrecidos y requeridos en los años más cercanos.

Pagos en años                                   Propuesta Gobierno                                    Propuesta Acreedores                     Escala antes de la reestructuración

2020 a 2023                                              U$S   1.046                                                   U$S    5.821                                         U$S  26.370
2024 a 2027                                              U$S 14.780                                                   U$S  20.899                                         U$S  28.416
2028 a 2031                                              U$S 27.252                                                   U$S  29.475                                         U$S  21.357
Post 2031                                                  U$S 45.763                                                   U$S  53.650                                         U$S  49.354 

Total                                                         U$S 88.841                                                   U$S 109.845                                        U$S 125.677
Valor presente descontado al 10%                 45%                                                                 60%                                                    79%



Pero aun cuando se resuelva exitosamente el problema de la deuda pública, restan otros temas a solucionar. La pandemia y la cuarentena asociada a ésta van camino a generar una recesión mucho más severa que la proyectada por el Ministerio de Economía para este año (6.5% de caída). Esto vuelve optimistas las proyecciones oficiales de déficit fiscal primario para 2020 y 2021 de 3.1% y 1% del PIB, respectivamente. Con el BCRA como único financista del desequilibrio primario, surgen dudas acerca del futuro de la brecha cambiaria, el sendero de tipo de cambio oficial y la inflación.

En los cinco primeros meses del año, el BCRA emitió casi 900.000 millones para financiar al Tesoro, pero absorbió alrededor del 70% de este monto vía Leliqs o pases. Desde el punto de vista del balance de las entidades financieras, esa mayor tenencia de activos contra el BCRA no fue a expensas del crédito al sector privado porque aumentaron los depósitos. Pero ese aumento de depósitos se dio fundamentalmente en los que son a la vista, en parte por una mayor demanda de liquidez de familias y empresas ante la incertidumbre que genera la pandemia y, en parte, por la dureza creciente en las regulaciones cambiarias que generan, al menos por un tiempo, una mayor tenencia de pesos que la deseada (algo parecido se observó entre 2011 y 2015). En alguna medida, los depositantes terminaron financiando al Estado a través del sistema financiero.

Hacia adelante no parece que los depósitos vayan a seguir aumentando en términos reales. Con rendimientos menores a la inflación proyectada, los que son a plazo fijo no han aumentado, y los que son a la vista tienen límites naturales para crecer. ¿Qué hará el gobierno para financiar los déficits futuros cuando se agote este crecimiento en los depósitos? Si reduce el crédito al sector privado, trabará la recuperación post pandemia, y si los monetiza sin esterilizar, aumentará primero la presión sobre la brecha cambiaria y el tipo de cambio oficial, y luego sobre la inflación.

Por ello conocer la estrategia fiscal de corto y mediano plazo es importante. ¿Podrá el gobierno reducir todos los gastos extraordinarios asociados a la pandemia o repetirá el error de 2010 y años siguientes de aumentar el gasto público en forma permanente, aun luego de terminada la crisis de aquel entonces? La reforma tributaria que se planea ¿es para aumentar la presión tributaria como se expresa en el documento del FMI del 19 de marzo, o para mejorar la estructura tributaria sin afectar la recaudación? Si se mira la actitud de algunas provincias parecería que se insistirá con aumentos en impuestos en cascada como ingresos brutos que son “políticamente convenientes porque los votantes no los ven”, pero que son los más dañinos para el funcionamiento de la economía.

¿Cuál es el plan de desarrollo que prepara el gobierno? Una estrategia que se puede leer en trabajos de las autoridades económicas de hace un par de años, es utilizar tipos de cambio efectivos múltiples (vía retenciones diferenciales por ejemplo) con la idea de promover sectores que generan externalidades. Se supone, además, que ese fue un instrumento importante para el crecimiento 2003-2008. Eso omite que la bonanza en los términos del intercambio y en la economía de Brasil, sumado al bajo punto de partida de la actividad económica post crisis del año 2002, explican, con creces, la tasa de crecimiento por encima de lo normal de ese período. De hecho, los tipos de cambio múltiples continuaron entre 2011 y 2015 cuando la economía se estancó. Además, en otros países la estrategia de “Elegir a los ganadores” ha resultado muchas veces en “Subsidiar a los perdedores”. Medidas horizontales de reducción de impuestos a la inversión parecen más efectivas para el caso argentino, pero ello se traduciría en concluir con lo iniciado en la reforma tributaria de 2017, que el gobierno parece no compartir.

También sería muy importante lograr que miembros de la coalición de gobierno no espanten a los ahorristas e inversores con impuestos confiscatorios o sugerencias de estatizar empresas privadas. Asimismo, es relevante conocer la estrategia de salida de los congelamientos de tarifas de servicios públicos.

En definitiva, esperemos que la incertidumbre no aumente cuando al fin conozcamos el programa económico del gobierno. 

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